Yield Curve

Biến động đường cong lãi suất thời gian gần đây rất rất bất lợi. Động thái tăng các mức lãi suất (chiết khấu, tái tài trợ, OMO) đã làm người nắm giữ trái phiếu không mặn mà và bán ra. Hoạt động ào ạt và dồn dập này làm cho Yield tăng nhanh chóng mặt. Yield Curve của ngày 22/3/2011 nằm cao nhất so với những đường này trong quá khứ. Điểm đáng ngại hơn cả khi nhìn vào tương quan biến động của 4 đường trên chart là dường như những bất thường đó chỉ diễn ra mạnh mẽ trong vòng 1 tháng trở lại đây và điểm nóng thật sự nằm ở những kỳ hạn ngắn và rất ngắn.

Nhớ lại năm 2008, khi chính phủ quyết tâm kiểm soát lạm phát, thắt chặt tiền tệ, bắt buộc NHTM mua tín phiếu... Đường cong lãi suất cũng diễn biến tương tự như hiện tại. Không những dừng lại ở tình trạng như chart trên, Yield Curve có lúc còn tạo ra tình trạng rất bất hợp lý khi Yield kỳ hạn ngắn lại lớn hơn Yield kỳ hạn dài, sau đó nền kinh tế quay cuồng trong vòng xoáy suy thoái ròng rã 1 năm, VNIndex vì thế cũng giảm không tương tiếc.

Đứng trước những diễn biến có phần lặp lại 1 phần của lịch sử, chúng ta đều kỳ vọng rồi đây Chính phủ sẽ có những điều chỉnh tuyệt vời hơn, sau khi rút ra những kinh nghiệm sống còn từ quá khứ. Tuy vậy, việc đề phòng cho tình huống xấu nhất luôn không thừa!

LCS

Khuyến nghị MUA LCS với giá <=15,500 đồng vì những lý do sau:

§ Trong 2011, LCS có kế hoạh tăng vốn lên 80 tỷ đồng để đáp ứng dự án sản xuất gạch Block Bê tông bọt, đầu tư thiết bị thi công và bổ sung vốn lưu động. Theo kế hoạch dự kiến, LCS sẽ bán cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 100:65.73; phát hành cho cán bộ công nhân viên 205 ngàn và phát hành cho đối tác chiến lược 1 triệu CP, với giá >=12,500 đồng. Nếu giả định LCS sẽ thực hiện thành công đợt phát hành và kế hoạch kinh doanh 2011 thì mức giá hợp lý của cổ phiếu LCS sẽ là 17,571 đồng (đây là mức giá đã tính đến pha loãng sau phát hành), tương ứng, mức giá trước phát hành của LCS sẽ là 20,900 đồng. Biên độ an toàn 25%, thì giá an toàn để mua LCS trước ngày chốt quyền sẽ là 15,500 đồng.

§ Lịch sử chia trả cổ tức của LCS rất ấn tượng. Năm 2008, chia 15% tiền mặt; năm 2009 chia 18% cổ phiếu, 12% cổ phiếu thưởng; năm 2010 sẽ chia 20% tiền mặt (sắp chia); kế hoạch đến 2013 sẽ chia 20%/năm. Với mức giá hiện tại là 14,200 đồng, cổ tức 2000 đồng, tương đương với suất sinh lời/cổ tức là 14.1%/năm, cao hơn mức trần lãi suất huy động mà Ngân hàng nhà nước ấn định. Chúng tôi đã kiểm tra và nhận thấy LCS hoàn toàn đủ khả năng chi trả mức cổ tức này (ít nhất cho năm 2010). Do vậy, việc đầu tư vào một cổ phiếu có bảo hiểm từ cổ tức như LCS trong bối cảnh thị trường bất lợi là phù hợp cho nhà đầu tư trung hạn, ngại rủi ro.

§ Ngoài ra, Thủy điện Bản Chát là công trình chủ lực của LCS trong thời gian tới. Tại Bản Chát, LCS được LCG giao thực hiện một số hạng mục như: thi công thân đập dâng (1500 tỷ); trạm biến áp, cấp nước (36 tỷ); phụ trợ bê tông đầm lăn (24 tỷ). Tính tới thời điểm hiện tại, doanh thu của các hạng mục này chỉ mới hạch toán một phần nhỏ. Trong khi đó, đợt chính xây dựng thủy điện Bản Chát được tiến hành từ tháng 11/2010 đến tháng 6/2011. Cho nên, tiến độ hạch toán doanh thu dự kiến sẽ đột biến trong 6 tháng đầu 2011. Tỷ suất lãi gộp/doanh thu năm 2010 của hoạt động này là 3.88%.

§ Hơn thế nữa, hoạt động kinh doanh tro bay cũng mang lại nhiều lợi ích cho LCS. Cty lấy hàng từ Sông Đà Cao Cường và Cty Nam Chân cung cấp tro bay – một phụ gia bê tông - cho thủy điện Bản Chát, ước tính khối lượng sẽ là 260,000 tấn, tương đương 300 tỷ đồng. Tính đến hết 2010, LCS đã cung cấp khoảng 118,000 tấn, khối lượng còn lại khoảng 142,000 tấn, tiếp tục mang đến doanh thu và lợi nhuận cho năm 2011. Tỷ suất lãi gộp/doanh thu năm 2010 của hoạt động này là 3%. 

Full report here

NHTM nhỏ kiếm lợi nhờ chính sách cấm giao dịch USD chợ đen

Chính sách cấm giao dịch USD chợ đen làm nhiều người nắm giữ ngoại tệ lâm vào cảnh khó. Muốn có VND đáp ứng hoạt động sản xuất kinh doanh chỉ còn cách bán cho NHTM hoặc đem gởi cho NH (ls=4%). Điều này làm cho tình trạng ngoại hối tại các NH hiện rất dồi dào.
Chính điều này đã tạo điều kiện cho một hình thức abitrate dựa trên chênh lệch lãi suất USD và VND đang rất lớn ở VN.
Các NHTM đem USD đến bán hoặc cấm cố hoặc Swap với các tổ chức lớn của nước ngoài để rút VND, sau đó đem VND lên interbank cho vay với mức rất cao từ 19-21%.

Áp lực tăng giá USD trong 2011 sẽ là 6.16%

Xét về tương quan 2 đồng tiền thì đồng VND sẽ phải chịu áp lực giảm giá tương ứng với chênh lệch kỳ vọng lạm phát của VN và Mỹ. Hiện ai cũng biết lạm phát của Mỹ rất thấp trong khi lạm phát VN lại rất cao, đây là một áp lực tiềm ẩn cho VND còn mất giá.
Năm 2010, lạm phát của VN là 11.8%, của Mỹ là 1.5% --> áp lực tăng giá của USD tương ứng sẽ là 10.15%. Trong 2010, Chính phủ VN phá giá VND làm USD tăng 9.3%, như vậy đồng USD còn chịu áp lực tăng giá (còn lại của 2010) là 0.85% (10.15%-9.3%).
Năm 2011, NQ11 cho thấy Chính phủ sẽ quyết tâm kiềm chế lạm phát ở 7% (điều này hơi khó, nhưng đành chấp nhận con số này để tính toán :)), trong khi lạm phát kỳ vọng của Mỹ là 1.6% --> áp lực tăng giá USD là 5.3%.
Vậy, tổng hợp áp lực tăng giá nội tại 2011 và phần chuyển giao của 2010 thì nhiều khả năng USD còn phải tăng thêm 6.16% trong 2011.

2011 - Chuẩn bị --> 2012 - Bắn

Thực chất năm 2010 là một năm thắt chặt. Tăng trưởng cung tiền 23%, tăng trưởng tín dụng 27.6% thấp hơn nhiều so với 2009 (37.7% và 28.7%). Nhưng tại sao lạm phát 2010 lại cao hơn nhiều so với 2009 (11.75% so với 6.3%)? Vì lạm phát có độ trễ nhất định so với tăng trưởng cung tiền và tín dụng. ==> Nếu chỉ tính riêng yếu tố tiền tệ, thì nhiều khả năng năm 2011 lạm phát sẽ thấp hơn 2010.

Tuy nhiên, mức giảm sẽ không đáng kể vì thật ra 2010 chỉ thắt chặt nửa vời (có thể do yếu tố nhiệm kỳ, thắt chặt ko đáng kể so với 2008, M2 giảm từ 46.1% xuống 20.3%, TD giảm từ 53.9% xuống 25.1%)! Các yếu tố chi phí đẩy từ thế giới cũng sẽ tác động rất tiêu cực đến chỉ số lạm phát.

Nhận thấy những vấn đề này, NQ02, NQ11 đã quyết liệt đưa tăng trưởng M2 và TD xuống 15% và 20% trong 2011. Đây là những tiền đề rất tốt cho 2012. (một khi lạm phát giảm dưới 7%/năm sẽ là cơ sở để mở rộng trở lại).

Không nên kỳ vọng nhiều trong 2011 mà nên xem đây là năm chuẩn bị các bước để đầu tư trong 2012. Chiến lược đầu tư có thể là mua những CP ok sắp lên sàn (vừa giảm rủi ro giảm giá trong 2011, vừa có thể tận dụng lợi thế chọn thời điểm lên sàn, vừa mua được giá mềm).

SD5

Khuyến nghị MUA SD5 với giá <=42,000 đồng vì những lý do sau:

Định giá	Giá	Tỷ trọng	Bình quân gia quyền
FCFF	61,236	20%	12,247
FCFE	73,897	10%	7,390
DDM	23,153	10%	2,315
RIM (RE)	71,502	20%	14,300
P/E	43,354	15%	6,503
P/BV	57,912	15%	8,687
P/S	58,474	10%	5,847
Giá bình quân		100%	57,290
Biên an toàn			25%
Giá mua an toàn			42,967

Với giá 57,290 đồng, P/E (F) và P/B (F) dự kiến sẽ là 8.2 và 1.29, tương đương với các cổ phiếu trong ngành và chỉ số trung bình ngành.

§ Đầu năm 2010, SD5 phát hành riêng lẻ thành công gần 30 triệu cổ phiếu với mức giá trung bình 50,500 đồng, mang về thặng dư 116.1 tỷ đồng. Động thái này làm giảm tỷ lệ nợ vay, giảm áp lực trả lãi trong bối cảnh lãi suất cao, đồng thời đáp ứng kịp thời nhu cầu đầu tư.

§ Nhiệm vụ của  SD5 tại Thủy điện Sơn La sắp kết thúc, việc này sẽ làm doanh thu từ mảng sản xuất công nghiệp giảm mạnh trong 2011. Dự kiến đến cuối 2012, doanh số từ mảng này mới phục hồi nhờ thủy điện Lai Châu (giá trị sản xuất của Lai Châu tương đương Sơn La, khoảng 3000 tỷ).

§ Chính sách khấu hao nhanh. Năm 2007 khấu hao 21 tỷ, 2008 khấu hao 128 tỷ, 2009 khấu hao 143 tỷ, đến 2010 con số này lên đến 149 tỷ. Danh mục tài sản cố định khấu hao nhanh chủ yếu là dây chuyền sản xuất bê tông đầm lăn mua từ 2007 (21 tr USD). Hiện, giá trị khấu hao dây chuyền này đã lên đến >95%. Tuy khấu hao sắp hết nhưng dây chuyền vẫn còn vòng đời sử dụng lớn, dự kiến tiếp tục khai thác dự án Lai Châu sắp tới.

§ Từ khi thành lập đến nay, SD5 liên tục được hưởng các chính sách ưu đãi về thuế nhờ cổ phần hóa, chuyển trụ sở về vùng kinh tế đặc biệt khó khăn. Trước 2010, thuế thu nhập doanh nghiệp được miễn, đến 2010 trở đi, SD5 chỉ chịu mức thuế suất 5% (nếu SD5 không chuyển trụ sở).

§ Hoạt động xây dựng, xây lắp của công ty không chịu ảnh hưởng nhiều bởi giá cả đầu vào nhờ nhà nước cho phép thả nổi giá theo thị trường.

§ Lỗ chênh lệch tỷ giá của 2009 là 11.97 tỷ, năm 2010 là 6.72 tỷ. Rủi ro này sẽ không còn nhiều kể từ năm 2011 do tiền vay ngoại tệ mua dây chuyền sản xuất đầm lăn đã trả gần hết (21 triệu USD).

§ SD5 đã deal thành công với chính phủ về việc bù trượt giá cho sản phẩm của dây chuyền Đầm Lăn ở Thủy Điện Sơn La. Tổng là 200 tỷ, bù tỷ giá 50 tỷ còn lại 150 tỷ, đã thu 100 tỷ còn lại 50 tỷ.

Full text here